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投资要点

经济步入滞胀格局，美联储加息难以为继，利率下行预期推升金价上涨。前期货币超发叠加大宗商品价格上涨，全球经济呈现滞胀状态。此背景下，美国经济衰退预期逐渐强化，期限利差持续倒挂，预计美联储加息接近尾声。经济下行压力较大的情况下，货币政策预期逐渐转为宽松，名义利率有望下行，金价进入强势周期。

历史滞胀时期，黄金价格易涨难跌，是大类资产配置首选。复盘上世纪70年代两次石油危机，滞胀阶段通胀高企、成本上行压制经济增长，经济悲观预期下利率长期低位，黄金等贵金属价格凭借抗通胀和保值属性，价格涨幅明显。当前滞胀情形与当时高度类似，预期黄金价格易涨难跌。

近期需求回落导致能源价格下行，成本压力略有缓解，但通胀仍居于高位，滞胀或超出市场预期。2022年下半年以来，全球制造业PMI连续8个月低于临界线，经济疲弱导致需求下行，能源价格高位回落；但逆全球化趋势下，全球商品供应链效率下降，成本端压力仍然较高。以美国为例，23年3-4月能源CPI同比转负，但整体核心CPI降幅有限，仍处于5.5%以上高位。考虑到基础能源历史投资不足、供给对价格失去弹性，一旦后续需求出现修复，能源价格或将大幅上涨，通胀上行风险仍然存在。

去美元化背景下，美元地位受到挑战，货币资产信用下行，驱动央行购金需求增加。对于央行而言，美元外汇和黄金同为重要的储备资产，且具有一定相互替代性，因此美元指数和黄金价格往往呈现较强的负相关性。然而，美国大规模的货币超发、地缘冲突加剧等因素下，美元信用受到损害，为降低通胀影响，稳定本国货币信用，各国央行购金需求增加，推动金价上行。

投资分析意见：复盘历史，黄金股表现与金价基本一致，股价上涨节点和高点早于金价，且低估值、高弹性的公司在金价强势期涨幅较大。因此，我们认为在当前美联储加息接近尾声、黄金价格走势趋强的背景下，建议关注市值/权益产量低、业绩弹性较大的黄金股标的。

风险提示：金价下跌，矿山经营受到干扰，美联储加息超预期。

（来源：东吴证券）

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